El Premio Nobel de Economía 2013

Los precios de los activos financieros son la pieza fundamental que permite distribuir los recursos económicos entre las alternativas posibles de los agentes económicos (consumo o inversión) con las correspondientes implicaciones para los modelos macroeconómicos y las políticas económicas. Por este motivo, resulta de crucial importancia entender el mecanismo a través del cual los precios de dichos activos incorporan la información disponible y si lo hacen correctamente. El premio Nobel de Economía 2013 ha recaído, por tanto, en tres economistas que han dedicado sus esfuerzos a una mejor comprensión de la pieza clave de las economías de mercado. La Academia sueca ha reconocido no tanto teorías económicas abstractas sino los avances que las ideas y métodos de estos autores han generado sobre el análisis empírico de los datos. Y en particular, se ha premiado la complementariedad de los enfoques de estos tres autores, fundamentados en la racionalidad de los agentes, en unos casos, y en el comportamiento humano más allá de exclusivos supuestos de racionalidad, en otros.

El precio de un activo j es la expectativa del valor actual (descontado) del flujo futuro (dividendos y precio final) que genera el activo. Hay, por tanto, tres componentes en los precios de los activos: las expectativas, el pago futuro y el factor de descuento.

En la expresión anterior P_j,t es el precio hoy del activo _{j,Π t +1^(s)} son las probabilidades de que ocurra un determinado escenario económico en el momento futuro t+1, M_{t +1}(s) es el factor de descuento, que permite valorar en el momento actual un pago incierto que se hará efectivo en el futuro, X _{j,t +1}(s) es el pago futuro del activo j en cada uno de los posibles escenarios futuros s y E_t las expectativas de los agentes económicos dada la información disponible hoy. Por tanto, lo primero que tenemos que entender es que los precios no son la expectativa de los pagos futuros, sino la expectativa de los pagos ponderados por el factor de descuento. Dicho factor no es más que el valor que concedemos hoy al dinero recibido en escenarios alternativos futuros y, por tanto, depende del escenario futuro en que se encuentre la economía. Cuanto peor sea ese escenario futuro más valor daremos hoy a recibir dinero en dichos estados adversos para nuestro bienestar.

	La Academia sueca ha reconocido no tanto teorías económicas abstractas sino los avances que las ideas y métodos de estos autores han generado sobre el análisis empírico de los datos

En los años 70, usando su precisa formulación sobre la eficiencia de los mercados financieros, Fama argumentó de manera convincente que, en horizontes cortos de tiempo, los precios de los activos no pueden predecirse ya que la llegada de nueva información se incorpora rápidamente en los precios. Poco después, en los años 80, Shiller mostró que los precios de los activos fluctúan mucho más de lo que lo harían atendiendo exclusivamente a la variabilidad de sus pagos futuros. En buena parte de la profesión, y a diferencia de lo que argumentaba Fama, este descubrimiento hizo pensar en la ineficiencia de los mercados. Sin embargo, el propio Shiller reconoció en una serie de trabajos de gran impacto que las variaciones de los precios podrían deberse al factor de descuento y que, incluso con pagos 2 futuros constantes, los precios de los activos podrían fluctuar. Esta idea revolucionó el mundo de la Economía Financiera tanto en su vertiente académica como en las aplicaciones de la industria. Efectivamente, ya no se trata de preocuparnos exclusivamente de los pagos futuros para entender los precios, sino también del factor de descuento. Ese factor de descuento es cambiante en el tiempo de forma que pondera mucho (es alto) los pagos futuros ocurridos en recesiones y los pondera poco (es bajo) en expansiones. Así, las rentabilidades esperadas (variaciones porcentuales de los precios) o, lo que es lo mismo, las denominadas primas de riesgo de los activos, son pequeñas en momentos de expansión económica (los precios son relativamente elevados) y son altas en momento de recesión económica (los precios son relativamente bajos). Lo que mueve los precios que estamos dispuestos a pagar hoy son las rentabilidades que esperamos ganar (el impacto del factor de descuento) y no al revés. Y la forma en la que se mueva el factor de descuento en relación al pago del activo mide el riesgo de ese activo. Recuérdese que el factor de descuento es el valor actual del dinero recibido en momentos futuros. Si los pagos del activo son bajos justo en momentos en los que el factor de descuento es alto (se valora mucho recibir dinero en esos momentos), el activo j es un activo muy arriesgado porque paga poco justo cuando más lo deseamos. Esta idea, fundamentada por Shiller y desarrollada a través de modelos de valoración de activos (modelos que relacionan la rentabilidad esperada de los activos con su riesgo) por Fama, revolucionó la forma de analizar los mercados financieros. Y el motivo es que tal idea (rentabilidades esperadas variables en el tiempo) abre las puertas a que los precios de los activos sean predecibles en horizontes de tiempo suficientemente largos. Por tanto, la posibilidad de predecir los precios de los activos resultaba consistente con la idea de la valoración racional y de los mercados eficientes. Ambos autores mostraron que, para el mercado en su conjunto, cuando el cociente entre los dividendos y el nivel de los precios es alto, el rendimiento futuro del mercado bursátil es elevado y viceversa. A partir de aquí, Fama y Shiller adoptaron dos formas alternativas pero también complementarias de entender este fenómeno. Fama se centró en desarrollar modelos de valoración de activos explicando la forma en la que la sensibilidad de la rentabilidad realizada al factor de descuento (la denominada beta en el argot financiero) explica tanto la variación en el tiempo de los precios como las variaciones de los precios entre activos para un mismo momento del tiempo. Por su parte Shiller incorporó elementos de psicología social en dichos fenómenos abriendo las puertas a toda una nueva rama del conocimiento que se denomina finanzas conductuales o del comportamiento.

¿Y qué aporta Hansen a esta discusión? Fundamentalmente dos cosas. En primer lugar, Hansen introdujo el análisis dinámico a través del estudio empírico de factores macroeconómicos, ligando el factor de descuento al consumo agregado de la economía. Y, en segundo lugar, por sus contribuciones al desarrollo de métodos estadísticos que nos han permitido contrastar las ideas desarrolladas tanto por Fama como por Shiller. Los métodos estadísticos propuestos por Hansen tienen la enorme ventaja de permitirnos asociar los precios de los activos al entorno macroeconómico sin tener que modelizar todo el sistema económico conjuntamente. En otras palabras sus métodos estadísticos nos permiten contrastar las ideas de Fama y Shiller con modelos parcialmente especificados e incluso analizarlos reconociendo explícitamente que los modelos están mal especificados. La importancia de estos métodos es enorme puesto que es un error pensar que nuestros modelos económicos son completos o están perfectamente especificados. De esta forma, Hansen añade una gran cantidad de realismo a los métodos estadísticos que contrastan los 3 modelos de valoración de activos y otros modelos económicos donde la dinámica es una parte fundamental de los mismos.

El mundo de la Economía Financiera, tanto en la academia como en la industria, no sería igual sin la fundamental aportación de Fama, Hansen y Shiller.